Pasar saham telah ketakutan oleh kenaikan suku bunga. Mari kita pikirkan baik-baik, dari sudut pandang investasi nilai, tentang ketakutan-ketakutan ini.
Warren Buffett berpendapat bahwa investor harus memikirkan saham sebagai “obligasi yang menyamar,” dalam arti bahwa saham membayar dividen, analog dengan kupon yang dibayarkan pada obligasi, dan dapat dinilai dengan cara yang sama. Obligasi secara rutin dinilai dengan mendiskontokan kupon dan nilai jatuh temponya untuk struktur suku bunga berjangka.
Adalah suatu kesalahan untuk menggunakan satu tingkat bunga untuk menilai obligasi dengan jatuh tempo yang berbeda; misalnya, untuk menggunakan tingkat bunga yang sama untuk menilai tagihan Treasury tiga bulan TMUBMUSD03M,
3,305%
dan obligasi Treasury 30 tahun TMUBMUSD30Y,
3,651%.
Juga merupakan kesalahan untuk menggunakan tingkat bunga tunggal untuk menilai obligasi dengan tingkat kupon yang berbeda; misalnya, untuk menggunakan tingkat bunga yang sama untuk menilai obligasi Treasury 20 tahun TMUBMUSD20Y,
3.968%
dengan tingkat kupon 3% dan 5%. Obligasi harus dinilai dengan menggunakan struktur jangka penuh, dan investor yang terinformasi melakukannya.
Logika yang sama berlaku untuk tindakan. John Burr Williams, salah satu pendiri investasi nilai, menulis bahwa, “Nilai yang konstan adalah salah dan hanya dapat menghasilkan hasil yang salah.” Dalam risalah klasiknya The Investment Theory of Value, Williams berpendapat bahwa nilai intrinsik saham harus ditentukan dengan mendiskontokan dividen menggunakan struktur suku bunga (ditambah premi risiko), analog dengan struktur istilah yang digunakan untuk mendiskontokan obligasi. Dividen tiga bulan dari sekarang harus didiskontokan dengan tarif tiga bulan, dividen 10 tahun dari sekarang dengan tarif 10 tahun.
Williams merekomendasikan agar investor saham yang ingin menggunakan tingkat bunga tunggal menggunakan tingkat bunga jangka panjang, khususnya, “hasil abadi” pada obligasi Treasury, yang merupakan rata-rata tingkat struktur jangka untuk obligasi yang tidak pernah kedaluwarsa.
Argumen Williams untuk struktur istilah penuh tidak pernah membuahkan hasil. Sebaliknya, akademisi dan investor saham biasanya menggunakan tingkat bunga tunggal, biasanya tingkat jangka pendek. Misalnya, buku teks keuangan yang ditulis oleh Copeland dan Westin; Tubuh, Kane dan Marcus; dan Body and Merton menggunakan tingkat tagihan Treasury tiga bulan. Buku teks yang ditulis oleh Brealey dan Myers dan Ross, Westerfield dan Jaffe menggunakan tagihan Treasury satu tahun TMUBMUSD01Y,
3,968%.
BofA Merrill Lynch dan Goldman, Sachs telah menggunakan tingkat Treasury 5 tahun. JPMorgan telah menggunakan Treasury 10-tahun TMUBMUSD10Y,
3.716%
Kecepatan.
Penggunaan kurs jangka pendek terkadang dibenarkan dengan alasan bahwa investor bermaksud untuk menahan saham hanya untuk beberapa bulan. Ini seperti mengatakan bahwa investor yang berniat untuk menjual obligasi Treasury 30 tahun setelah tiga bulan harus menilai obligasi dengan mendiskontokan kupon 30 tahun pada tingkat tagihan Treasury tiga bulan. Argumen ini jelas salah untuk obligasi, dan juga salah untuk saham.
Masalah yang tidak dapat diatasi dengan menggunakan tingkat bunga tunggal, pendek atau panjang, adalah bahwa penilaian zig-zag secara tidak rasional ketika struktur istilah berubah dan berubah. Antara 31 Maret 2010 dan 30 Juni 2010, misalnya, suku bunga Treasury enam bulan dan satu tahun datar, sementara suku bunga jangka panjang turun hampir satu poin persentase penuh. Investor yang menggunakan kurs jangka pendek tidak akan mengubah penilaian mereka; investor yang menggunakan suku bunga jangka panjang akan secara dramatis meningkatkan penilaian mereka.
Antara 31 Desember 2007 dan 31 Maret 2008, tingkat Treasury selama 18 tahun naik sementara tingkat pada jangka pendek runtuh. Investor yang menggunakan kurs jangka panjang akan menyimpulkan bahwa valuasi saham telah turun, sedangkan investor yang menggunakan kurs jangka pendek akan menarik kesimpulan sebaliknya. Keduanya bisa lebih baik menggunakan struktur istilah penuh.
“ Suku bunga jangka panjang hanya naik sedikit, dan suku bunga jangka panjang lebih penting dalam menilai saham. ”
Tarif jangka panjang biasanya di atas suku bunga jangka pendek untuk mengkompensasi investor atas risiko nilai pasar yang lebih tinggi. Struktur jangka waktu miring ke bawah saat ini di luar tingkat satu tahun menunjukkan bahwa investor obligasi mengharapkan tingkat suku bunga lebih rendah di masa depan daripada saat ini. Mereka mungkin salah, tetapi suku bunga saat ini adalah apa yang perlu dipertimbangkan investor saat memutuskan apakah akan membeli saham.
Lompatan besar dalam suku bunga jangka pendek mengejutkan, tetapi suku bunga jangka panjang hanya meningkat sedikit, dan suku bunga jangka panjang lebih penting dalam menilai saham. Dari 1 Juni hingga awal pekan ini, S&P 500 SPX,
-2,11%
itu telah jatuh 11%, sehingga hasil dividen S&P 500 saat ini adalah sekitar 1,75%, dibandingkan tingkat Treasury 30-tahun sebesar 3,70%. Jika dividen tumbuh sekitar 2% per tahun, rata-rata, untuk 20, 30, atau 50 tahun ke depan, saham akan menjadi investasi yang paling menguntungkan secara finansial.
Secara lebih umum, investor harus menilai saham menggunakan struktur suku bunga penuh. Bagi mereka yang bersikeras menggunakan tingkat bunga tunggal, tingkat terbaik adalah tingkat jangka panjang, seperti hasil abadi yang direkomendasikan oleh John Burr Williams, yang sejauh yang saya tahu, tidak ada yang menggunakan. Pilihan terburuk adalah tarif jangka pendek, yang juga paling populer.
Gary Smith adalah Profesor Ekonomi Fletcher Jones di Pomona College. Dia adalah penulis “The Money Machine: The Surprising Power of Value Investing (AMACOM 2017), penulis “AI Deception, (Oxford, 2018), dan rekan penulis (dengan Jay Cordes) dari “The 9 pitfalls of data science (Oxford 2019).
Plus: Jika Anda menjual saham karena Federal Reserve menaikkan suku bunga, Anda mungkin menderita ‘ilusi inflasi’
Baca juga: Salah satu dari 15 perusahaan yang merugi ini bisa menjadi ‘unicorn’ flop terbesar di pasar saham.
Recent Comments